需求前景不乐观，中芯国际“芯”不变？

SMIC 的股价HK，688981国内代工厂SH)，在业绩公布前夕理想上涨，但业绩公布后，股价掉头向下是因为业绩不好还是回调

让我们来看看SMIC的Q2结果。

季度收入创纪录，但利润下降。

截至2022年6月30日，SMIC按照国际会计准则编制的2022年第二季度业绩显示，其季度营收同比增长41.59%，至19.03亿美元，创历史新高，季度毛利同比增长85.30%至7.5亿美元，毛利率同比增长9.3个百分点，环比下降1.3个百分点至39.43%。

如下图所示，其最新一个财季的营收规模刷新了纪录，而毛利率虽然比上一个季度略有下降，但仍处于较高水平。

但如果只关注更接近经营性现金流入表现的EBITDA，SMIC的经营性利润还是不错的2022年第二季度EBITDA同比增长3.73%(或环比增长7.35%)至12.20亿美元，继续保持这几个季度的高水平

见下图2022年第二季度EBITIDA中，利润与折旧摊销之比略高于后者，利润占比51.56%，折旧摊销占比45.68%相比之下，2021年一季度利润和折旧占比分别为60.20%和39.25%主要区别是最近一个季度新增产能带来了折旧和摊销的增加

这里有必要简单介绍一下如何衡量晶圆代工厂的盈利能力。

折旧和资本支出之间的关系

一个企业的利润只是账面数字做生意的人都知道，现金和流水才是王道，现金有盈余才是真正赚钱的生意无论你的账面利润有多少，都只存在于账面上这就是衡量经营现金流和EBITDA的意义

简单来说，代工厂的工作流程是:接单，生产，发货这些经营活动产生的现金流出和流入都记录在经营活动现金流中在2022年第二季度，SMIC的经营活动产生了21.22亿美元的净现金流入，比上一季度增长33.24%

从这个角度来看，SMIC当季的现金流表现相当不错，这意味着它从客户那里获得的现金要比它用于采购材料，生产，支付员工工资，营销，运营等等的费用多得多。

但代工厂完成了上述工作，这只是一部分，产能投入才是其不可回避的业务核心。

所谓代工厂，就是客户下订单，你要去执行，去生产但客户通常会针对晶圆这类交货规模大，交货周期长的产品，与厂商建立长期合作关系

需求高的客户也会要求代工厂设定一定的产能，以保证交货。

因为代工厂的主要任务是生产，除了原材料，人工成本等日常开支外，其最大的支出还包括产能的投入但这种支出并不是在生产期间，而是在生产能力建设期间的一次性大额投资，然后在每个生产周期内以折旧和摊销的形式逐步确认其绩效，也纳入财务计算抵扣税款

这时候就有时间差了产能完成后，生产会有一个爬坡期不是产能一投产就达到满负荷运转，而是要逐步增加产量但是，每个会计周期的折旧费用并不是这样计算的财务折旧费用一般是按定额扣除，导致收入没跟上，折旧增加的情况

SMIC第二季度的产能利用率较低，而折旧和摊销费用增加这就是原因，下面我们会提到

所以从上图来看，最近一个季度的EBITDA处于高位，利润占比仍然高于折旧占比利润质量较好，由于产能扩大，期间折旧有所增加

在产能投资方面，这笔用于产能扩张的资金计入资本支出，这也是代工厂资本支出如此重要的原因，它预示着其未来产能和折旧的变化，也暗示着客户和代工厂对行业前景的看法:乐观者增加投资，悲观者减少投资。

可是，资本支出根据现金流分类为投资活动代工厂之所以能保持如此理想的现金净流入，是因为在生产之前，它已经在投资活动中投入了巨额资金来建设和扩大其生产能力生产能力形成后，销售产品获得的资金记入经营活动，带来经营性现金流的激增

2022年第二季度，SMIC用于投资活动的净现金流出为6.81亿美元，远低于经营活动产生的21.22亿美元的净现金流入，后者带来了资本的积累SMIC有资本进一步扩大投资或偿还贷款并回馈股东

从这个解释中，我们可以理解管理层对下文提到的资本性支出投资的态度。

出货量持续增长，

产能利用率降低或由于新增产能

截至2022年6月30日上半年，SMIC的资本支出总计25亿美元，增加了8英寸和5.3万件/月的产能，其新工厂项目也按计划推进。

2022年第二季度月产能从第一季度的64.9万件提升至67.38万件，而第一季度月产能从2021年底的62.1万件提升至64.9万件。

从下图可以看出，最近三个季度的产能增幅比较高我估计这是最近一个季度产能利用率没跟上的重要原因

其晶圆出货量持续增长2022年第二季度，SMIC晶圆出货量同比增长8.10%，达到188.65万片8英寸当量晶圆，如下图所示

在管理层的业绩公告中，期内出货量和平均销售单价略有上升，我认为这是其销售收入和毛利率上升的原因。

市场持续增长，

市场智能家居成为黑马。

从规格来看，8英寸晶圆营收占比31.7%，低于去年同期的35.7%和上季度的33.5%，12英寸晶圆(覆盖从90nm到FinFET的工艺)收入占比68.3%，高于去年同期的64.3%和上一季度的66.5%。

收入方面，笔者预计2022年第一季度录得的8英寸晶圆收入可能同比增长25.73%，至6亿美元，12英寸晶圆季度收入同比增长50.4%(环比增长6.12%)至13亿美元。

从区域分类来看，大中华区仍然是最重要的市场，占SMIC Q2收入的69.4%，北美占18.9%，欧洲和亚洲占11.7%。

换算成营收，笔者估计北美，欧亚和大中华区营收同比分别增长14.85%，20.05%和56.23%，各市场均保持增长，如下图所示。

从应用分类来看，智能手机和消费电子产品仍然是SMIC产品的主要终端用户但值得注意的是，2022年第二季度，智能家居异军突起，营收占比从去年同期的12.40%和上一季度的13.80%提升至16.20%

将占比转为营收，笔者预计智能家居和消费电子的营收将分别同比增长13.81%和34.26%，至4.8亿美元和4.5亿美元，而智能家居的季度营收将同比增长84.99%，至3.08亿美元。

对于智能家居，管理的定义如下:

智能家居中与有线无线全网通，智能操作相关的都算智能家居，包括WIFI，蓝牙，智能电视，物联网等但传统白色家电属于消费电子

中长期仍看好

从上述讨论中可以看出，SMIC也受到智能手机行业放缓和消费电子产品结构性增长分布不均的影响。

IDC的数据显示，2022年第二季度，全球个人电脑出货量同比下降15.3%，至7130万台，这是连续两年增长后的第二个季度。

对于市场普遍预期的下行周期，管理层在业绩发布会上分析了两个原因:

一是整体经济增速放缓，需求增速放缓，二是行业内部供大于求两个原因中影响最大的是外部周期——整个经济不确定，现在有些地方在下行，所以消费在下降

但整个行业的供大于求并不明显，很多节点和领域的产能并没有增加因为供应链增长很慢，特别是设备和供应商都不快，产能建不起来，或者硅片等产品的产量并没有增加太多，所以整个行业的月出货量并没有增加太多，行业的供过于求并不是特别严重

用管理层的原话来说:严重到哪里去了一个是整体经济前几个季度大家拼命买，现在买的没有以前多了，导致中间商库存堆积，另一个原因是不同行业的需求不均衡比如消费电子和手机受到了特别严重的冲击，但是在产业链上，还是供不应求，在新能源汽车上，也是供不应求全网通方面，高端产品也供不应求

短期内，管理层认为周期性调整将持续到明年上半年预计2022年第三季度营收环比增长2%，毛利率在38%至40%区间每年的资本支出仍将约为50亿美元，用于持续推进老厂扩建和三个新厂项目

中长期，管理层表示依然乐观，本土制造的长期逻辑不变。

在业绩发布会上，管理层表示:从中长期来看，全球整个半导体行业，尤其是中国的OEM行业，发展前景巨大，我们非常看好现在我们也建立了非常庞大的客户群每个人都有未来发展的规划其中很多都是上市公司，有资源做R&D和扩张基于这种互动，我们认为SMIC目前的发展还是比较谨慎的，是可以做的，所以不会改变长期的产能扩张和发展计划，我们的投资密度应该保持不变

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