高瑞东刘星辰：疫后经济复苏有哪些结构性特征？
核心观点
本周聚焦:
一季度，国内经济回暖主要缘于疫后复苏红利驱动，表现为生产恢复推动出口形势好转，出行需求释放催化下游消费回暖。从行业表现看，制造业从去年四季度的“量价齐跌”转向“量升价跌”，企业或从主动去库转向被动去库。从景气度边际表现看，下游消费制造gt;；中游装备制造gt;；上游原材料加工；服务业中，交通运输、住宿餐饮、房地产等线下活动回暖，但距离疫情前仍有一定差距。
向前看，考虑到疫后经济脉冲式修复放缓、海外总需求回落预期逐步兑现，消费回暖和产业升级将成为推动下一阶段国内经济复苏的主线。
制造业、服务业是驱动一季度经济复苏的主因
从一季度GDP表现看，制造业，交通运输、房地产等行业景气度明显提升，而建筑业景气度回落，与年初出口数据好转、服务消费快速恢复、房地产销售回暖而投资疲弱的特点相一致。
从制造业内部来看，今年3月，制造业各行业景气度普遍回暖，多数从去年12月的“量价齐跌”转入“量升价跌”，指向经济复苏初期，供给端修复好于需求端，行业整体去库进程尚未结束。从行业景气度边际改善情况来看，下游消费制造gt;；；；中游装备制造gt;；；；上游原材料加工，煤炭行业景气度表现为高位放缓。
下游消费制造行业中，与出行、地产后周期相关的酒饮料茶、纺织服装、文教娱、烟草、家具制造行业景气度较高，部分行业表现为“量价齐升”。
中游装备制造业行业景气度居中，表现为“量升价跌”。从“量”维度看，电气机械、专用设备、运输设备gt;；；；汽车制造、金属制品gt;；；；通用设备、电子设备。
上游原材料加工行业景气度改善幅度最弱，由于行业库存水平偏高，多数行业仍然受到价格下跌的困扰，表现为“量升价跌”。从“量”维度看，有色金属gt;；；；黑色金属、非金属矿物gt;；；；石油石化行业。
消费回暖和产业升级或是推动下一阶段经济复苏的主线
一季度，国内经济复苏主要受益于疫后复苏红利驱动。需求方面，出行类消费快速复苏，前期积压的购房、服务消费需求得以释放；供给方面，国内复工复产加快推进，生产端快速恢复，是推动年初出口数据好转的重要原因。
进入3月，经济复苏节奏有所放缓，指向疫后复苏红利驱动边际转弱，随着未来海外总需求回落的预期逐步兑现，后续驱动国内经济增长的线索，大概率来自于消费回暖和产业升级两条主线。
一是，一季度居民收入向上修复，消费倾向明显回升，已经高于2020-2022年疫情期间水平，同时信贷数据指向居民“去杠杆”势头缓和，未来消费回暖的确定性进一步增强。预计交通、住宿、餐饮、娱乐等服务消费有望持续修复，家电、家具、纺服等与出行及地产后周期相关的可选消费也有望进一步回暖。
二是，产业升级路径驱动下，汽车和“新三样”产品出口优势增强，有望维持出口韧性；随着下游消费稳步修复、二季度PPI同比触底回升，制造业企业盈利有望向上修复，企业将从主动去库逐步转向被动去库、主动补库，设备投资需求有望改善，推动中游装备制造景气度维持高位。
风险提示:国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。
一、节后消费降温，带动CPI涨幅明显回落
一、本周聚焦:疫后经济复苏有哪些结构性特征？
1.1 制造业、服务业是驱动一季度经济复苏的主因
一季度我国GDP总量实现超预期增长，指向疫后复苏背景下，国内经济企稳回升。但不同于海外国家疫后复苏的规律，本轮国内疫后复苏发生在外需回落、国内经济转向高质量发展、居民前期“去杠杆”的过程中，因此驱动疫后经济复苏的力量并不均衡，行业分化特征明显。因此，我们重点从行业层面，观测当前各行业景气度水平。
从GDP不变价观测各行业表现来看，今年一季度制造业、交通运输业、房地产业景气度明显提升，而建筑业景气度回落，与年初出口数据好转、服务消费快速恢复、房地产销售回暖而投资疲弱的情况相一致。
我们以2019年为基期计算各年份的复合增速，观察各行业增加值变化。
今年一季度第一产业增加值增速为3.6%，低于去年四季度的4.9%，但仍高于2019年、2020年全年增速，与近年来加快建设农业强国，推进农业农村现代化的目标有关。
今年一季度第二产业增加值增速升至5.4%，高于去年四季度的4.4%。其中，制造业迎来较快复苏，增加值增速提升至5.9%，高于去年四季度的4.7%，但低于2021年全年增速，与去年下半年之后外需转弱、居民商品消费恢复偏慢有关。而建筑业景气度明显回落，增加值增速回落至1.9%，低于去年四季度的3.1%，主要受房地产新开工拖累。
今年一季度第三产业增加值增速小幅升至4.7%，略高于去年四季度的4.6%，但相较疫情前仍存在产出缺口。其中，受益于居民出行活动恢复，交通运输、仓储和邮政业增加值增速明显提升，自去年四季度的3.4%升至5.9%，但低于2019年、2021年全年增速；住宿和餐饮业增加值增速小幅回升，尽管高于疫情三年来的平均增速，但绝对水平不及2019年，指向供给水平恢复较慢。而受益于新房和二手房销售回暖，今年一季度房地产业增加值增速回正至2.3%。
1.2 制造业领域复苏分化，中下游改善幅度好于上游
对于行业景气度的观测，我们采用量与价格(各行业工业品价格增速)分别作为供需的衡量指标。主要选取28个主要行业自2019年以来的月度数据，首先将各行业增加值增速调整为以2019年为基期的复合增速，其次计算2019年-2023年3月，每月的增加值增速和PPI增速的分位数水平，通过对比2022年12月和2023年3月的分位数水平，捕捉其边际变化。
今年3月，制造业各行业景气度出现普遍回暖，多数从去年12月的“量价齐跌”转入“量升价跌”，指向经济复苏初期，供给端修复好于需求端，行业整体去库进程尚未结束。从行业景气度边际改善情况来看，下游消费制造gt;；；；中游装备制造gt;；；；上游原材料加工，煤炭行业景气度呈现高位放缓情况。
下游消费制造行业中，与出行、地产后周期相关的行业景气度最高，部分行业步入“量价齐升”阶段。今年3月，与居民外出消费相关的，酒饮料茶、纺织服装、文教娱乐的量价分位数水平均处在高景气度区间，烟草、家具制造行业也呈现“量价齐升”的特征；食品制造景气度有所回落，农副加工行业表现为“量价齐跌”，食品制造行业表现为“量升价跌”，二者价格下跌主要与高库存水平有关，今年2月，库存同比均处在2016年以来90%以上分位数水平；而随着防疫需求的降温，医药制造业景气度有所回落，表现为“量跌价平”。
中游装备制造业行业景气度居中，均表现为“量升价跌”。一方面与原材料成本下跌有关，另一方面，也与年初外需表现好于内需，部分行业仍在去库进程有关。其中，电气机械、专用设备、运输设备工业增加值增速改善幅度最大，受益于国内产业升级、出口优势带来的韧性驱动；其次是汽车制造、金属制品，改善幅度最弱的是通用设备、电子设备，与房地产新开工强度较弱、消费电子行业周期性走弱有关。
上游原材料加工行业景气度改善幅度偏弱，由于行业库存水平偏高，多数行业仍受制于价格下跌的困扰，表现为“量升价跌”。其中，有色金属行业生产端改善幅度最大，3月增加值增速位于2019年以来70%分位数水平，但受全球大宗商品下行周期影响，价格依旧承压；随着年初建筑业施工回暖，相关的黑色金属、非金属制品景气度提升，但由于库存水平偏高，价格仍处在下跌区间，拖累整体盈利水平；石化链条行业生产水平普遍回暖，但分位数水平仍处在50%以下的景气度偏低区间，今年由于能源危机缓解，产品价格相较去年同期也出现普遍下跌。
煤炭开采景气度仍处在高位，但出现边际放缓，生产及价格水平同步回落。这与去年以来行业产能持续扩张有关，今年2月，煤炭开采产成品库存同比处在2016年以来94%分位数水平。
1.3 消费回暖和产业升级或是推动下一阶段经济复苏的主线
一季度，国内经济复苏主要受益于疫后复苏红利。一方面，消费场景恢复后，出行类消费快速复苏，前期积压的购房、服务性需求得以释放；另一方面，国内复工复产加快推进，保证供给端的快速恢复，是推动年初出口数据好转的重要原因。
进入3月，经济复苏节奏有所放缓，指向疫后红利释放效果转弱，随着未来海外总需求回落的预期逐步兑现，后续驱动国内经济增长的线索，大概率来自于消费回暖和产业升级两条主线。
一是，随着居民收入提升和消费意愿改善，未来消费回暖的确定性进一步增强，交通、住宿、餐饮、娱乐等服务消费，以及家电、家具、纺服等可选消费景气度均有望提升。
从一季度居民收入和消费数据看，居民收入增速提升，消费倾向开始回升，已经高于2020-2022年，但尚未修复至疫情前水平。以2019年为基期的复合增速看，今年一季度，全国居民人均可支配收入增速提升至6.4%，高于去年四季度的5.6%，居民人均消费支出增速提升至5.0%，高于去年四季度的3.0%。一季度居民平均消费倾向为62.0%，已经高于2020-2022年同期均值60.9%，但距离2019年同期的65.2%仍有一定差距。未来随着服务业恢复持续向好，有望带动相关就业岗位加快恢复，进一步提振居民消费意愿。
从居民存贷款数据看，居民储蓄意愿有所减弱，消费和投资信心正在筑底。今年以来，居民储蓄意愿有所减弱，“去杠杆”势头缓和。从存款数据看，3月居民新增存款同比增量降至2051亿元，低于1-2月9375亿元的同比增量均值，也低于2022年6617亿元的月均同比增量。从贷款数据看，3月居民部门新增净融资同比多增4859亿元，其中，短期信贷同比多增2246亿元，中长期信贷同比多增2613亿元。居民部门新增净融资连续2个月维持同比扩张，指向居民预期可能正在筑底，“去杠杆”势头开始放缓。今年第一季度城镇储户问卷调查结果显示，倾向于“更多储蓄”的居民占58.0%，比上季度减少3.8个百分点；倾向于“更多消费”和“更多投资”的居民分别占23.2%和18.8%，均分别高于上季度的22.8%、15.5%，同样也指向居民储蓄意愿降低、消费和投资意愿提升。
二是，产业升级路径驱动下，汽车和“新三样”产品出口优势增强，以及相关行业设备投资更新，有望推动中游装备制造景气度维持高位。
一方面，今年一季度国内出口数据回暖，除与欧美供需缺口短期走阔、国内复工复产加快推进外，也受益于RCEP政策红利持续释放，以及汽车和“新三样”产品出口优势增强。今年在海外总需求回落背景下，我国与RCEP国家贸易往来加强、以及新能源产品优势强化，有望维持装备制造领域出口韧性。
另一方面，企业盈利下滑和库存高位，对制造业投资扩产造成一定压力。但随着下游消费稳步修复、二季度PPI同比触底回升，制造业企业盈利有望向上修复。目前看，电气机械等装备制造业去库进程已进入下半场，今年1-2月专用设备、通用设备产成品库存增速呈现触底反弹。随着需求回暖、盈利修复，企业将从主动去库逐步转向被动去库、主动补库，设备投资需求将随之提升。
二、海外观察
2.1金融与流动性数据:各国国债收益率多数上行
美国10年期国债收益率上行。本周美国10年期国债收益率3.57%，较上周末上行5BP，其中通胀预期较上周下行2BP，实际收益率1.29%，较上周末上升7BP。法国10年期国债收益率较上周末上行5BP至2.99%，德国10年期国债收益率较上周末上行7BP至2.44%，日本10年期国债收益率较上周末上行2BP至0.48%(截至4月20日)，英国10年期国债收益率较上周末上行20BP 至3.86%(截至4月19日)。
美国10y-2y国债收益率利差收窄。本周美国10年期和2年期国债期限利差为-0.60%，较上周下行4BP。美国AAA级企业期权调整利差较上周末持平为0.55%，美国高收益债期权调整利差较上周末上行11BP至4.54%。
2.2全球市场:全球股市涨跌分化，大宗商品价格普跌
全球股市涨跌分化。本周，欧洲股市普涨，法国CAC40、英国富时100、德国DAX分别上涨0.76%、0.54%、0.47%，意大利富时MIB下跌0.45%。美股全线下跌，标普500、道琼斯工业指数、纳斯达克指数分别下跌0.10%、0.23%、0.42%。亚洲股市分化，俄罗斯RTS、新西兰标普50、日经225分别上涨3.69%、0.40%、0.25%，澳洲标普200、韩国综合指数、上证指数、恒生指数分别下跌0.43%、1.05%、1.11%、1.78%。
大宗商品价格普跌。其中，LME铝上涨0.71%，其余大宗商品价格普跌。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油分别下跌1.08%、1.20%、1.21%、2.69%、2.71%、3.34%、3.42%、3.61%、4.85%、4.86%、5.28%、5.86%、9.25%。
2.3 央行观察:美欧加息步伐或将继续
4月19日，美联储褐皮书公布，显示近几周美国经济增长陷入停滞，通胀和招聘活动放缓，信贷渠道变窄。褐皮书称，最近几周美国总体经济活动几乎没有变化，几个辖区指出在不确定性增加和对流动性的担忧加剧之际，银行收紧了贷款标准。近期美国总体物价水平温和上升，但价格上涨速度或有所放缓。
美联储官员表示为应对高通胀，加息步伐或将继续。4月21日，美联储哈克称，需要进一步收紧政策来应对高通胀，加息结束后美联储将需要在一段时间内维持利率稳定。同日美联储梅斯特表示，预计今年货币政策将需要进一步进入限制性区域，终端利率或将高于5%，具体取决于经济和金融形势的发展。
2.4 海外政策:欧洲“芯片法案”落地；美财长耶伦强调美国“国家安全”
4月18日，欧洲理事会和欧洲议会通过了一项临时政治协议，就涉及430亿欧元补贴的《The EU Chips Act》最终版本达成一致。法案目标是到2030年，欧盟拟动用430亿欧元资金提振半导体行业，以将欧盟占全球半导体制造市场的份额从10%提升至至少20%；大幅提升芯片制造工艺，建立欧盟的半导体供应链，并与美国和亚洲同行竞争。
4月20日，美国众议院议长麦卡锡表示，正在推出一份债务上限相关立法措施。白宫需要开始就债务上限进行谈判；众议院共和党希望提高债务上限并削减支出；正在推出一份债务上限相关立法措施；债务法案将设法收回未使用的防疫资金用于日常开支；法案将减少对国税局的拨款，并结束绿色产业补贴措施。
4月20日，美国财政部长耶伦就中美关系发表讲话，表明美国无意与中国脱钩，但未来仍将强调“国家安全”。耶伦宣称，任何与中国脱钩的努力都将是“灾难性的”，美国寻求与中国建立“建设性和公平的经济关系”。但“当美国利益受到威胁时”，美国将坚定地捍卫国家安全，即使以牺牲中美关系为代价。在国际关系中，耶伦表示美中两国有必要“坦诚讨论棘手问题”，比如帮助面临债务问题的新兴市场和发展中国家等。
三、国内观察
3.1上游:原油、铜价环比上涨
原油价格环比上涨，环比由负转正。2023年4月以来，WTI原油价格环比上涨10.06%，环比由负转正，由上月的-4.54%转正为本月的10.06%，最新月度均价为80.75美元/桶。布伦特原油价格环比上涨7.14%，环比由负转正，由上月的-5.18%转正为本月的7.14%，最新月度均价为84.87美元/桶。
铜价、铝价环比上涨，铜、铝库存同比下降。2023年4月以来，铜价环比上涨0.86%，环比由负转正，由上月的-1.33%转正为本月的0.86%，库存同比下降51.71%，降幅相对上月扩大44.13个百分点。铝价环比上涨2.25%，环比由负转正，由上月的-5.26%转正为本月的2.25%，库存同比下降10.57%，降幅缩窄15.36个百分点。
3.2中游:水泥价格指数环比上升，螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降
水泥价格指数环比上升。4月以来，全国水泥价格指数环比上涨2.27%，增幅缩小0.92个百分点。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为:3.18%、0%、0.91%、3.79%、0.01%以及3.80%。
螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降，钢坯库存同比上涨。2023年4月以来，螺纹钢价格环比由正转负，环比由上月的0.96%转负为-4.55%。螺纹钢库存同比下降15.42%，跌幅相对上月缩窄3.26个百分点。钢坯库存同比上涨64.88%，增幅缩小157.85个百分点。
3.3下游:商品房成交面积增幅缩窄，猪价菜价下跌，水果价格上涨
商品房成交面积增幅缩窄。2023年4月以来，商品房成交面积上涨64.71%，增幅缩窄12.17个百分点。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为:97.11%、59.75%以及36.2%，同比变动幅度分别为36.86、-6.71以及-117.7个百分点。
土地成交面积跌幅收窄。2023年4月以来，百城土地供应面积同比增速为5.80%，上月为-12.02%；土地成交面积同比增速为-0.12%，上月为-13.41%；土地成交溢价率为5.50%，较上月上涨1.99个百分点。
猪肉、蔬菜价格下跌，水果价格上涨。2023年4月以来，猪肉价格环比下跌5.08%至19.54元/公斤，跌幅相对上月扩大2.6个百分点。蔬菜价格环比下跌8.22%至4.89元/公斤，跌幅缩窄0.55个百分点。水果价格环比上涨0.14%至7.89元/公斤，增幅缩小4.54个百分点。
乘用车日均零售销量增幅扩大。4月以来，乘用车日均零售销量同比增加17.39%，增幅扩大16.26个百分点。批发销量同比增加15.64%，增幅扩大8.26个百分点。
3.4流动性:货币市场利率趋势分化，国债利率普遍下行
货币市场利率趋势分化，国债利率普遍下行。2023年4月以来，R001较上月末下行36bp至2.29%；R007较上月末下行120bp至2.51%；DR001较上月末上行46bp至2.27%；DR007较上月末下行12bp至2.27%。一年期国债利率较上月末下行8bp至2.19%。十年期国债利率较上月末下行2bp至2.83%。一年期AAA+企业债利率较上月末下行3bp至2.7%。十年期AAA+企业债利率较上月末下行5bp至3.34%。
3.5国内政策:发改委强调提振消费持续回升的动力；国资委强调着力发展战略性新兴产业
4月19日，国家发展改革委举行4月份新闻发布会，强调要提振消费持续回升的动力。接下来将重点做好四方面工作:一是，研究起草关于恢复和扩大消费的政策文件，围绕大宗消费、服务消费、农村消费等重点领域；二是，下大力气稳定汽车消费，大力推动新能源汽车下乡；三是，会同有关方面优化就业、收入分配和消费全链条良性循环促进机制；四是，研究制定关于营造放心消费环境的政策文件。
4月19日，国资委党委召开扩大会议，强调推动国资央企着力发展实体经济特别是战略性新兴产业。会议认为，要更好推动国资央企在中国式现代化新征程中走在前列，着力提升科技自立自强水平，提升自主创新能力；着力发展实体经济特别是战略性新兴产业，加快推进现代化产业体系建设；抓好新一轮国企改革深化提升行动组织实施，高水平参与共建“一带一路”。
4月20日，工信部举办发布会介绍一季度工业和信息化发展状况，表示下一步将制定实施重点行业稳增长的工作方案。一是营造良好产业发展环境，落实落细稳增长政策举措，抓实抓细部省协作、部门协同；二是推动出口保稳提质，加大对制造业外贸企业的支持力度，配合有关部门落实好稳外贸政策举措；三是促进内需加快恢复，以高质量供给促进消费；四是持续增强发展动能，加快战略性新兴产业的创新发展。
四、财经日历
五、风险提示
国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。
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