周大生002867：素金继续发力22Q1盈利表现靓丽

素金有漂亮的表现，镶嵌还是比较弱的维持买入评级的公司于4月29日公布了21年年报和22Q1季报2021年营收增长80.1%至91.6亿元，归母净利润增长20.9%至12.2亿元，与业绩报告中的12.3亿元基本一致，主要受益于公司苏进产品销量快速增长，21年营收增长232%22Q1平金产品延续强势表现，非平金产品仍受制于行业景气度和平金的挤压，表现略显疲软22Q1营收增长138.2%至27.5亿元，归母净利润增长23.3%至2.9亿元公司拟每10股派发现金红利5.0元预计22—24年我公司归母净利润将达到15.5，17.1，18.8亿元参考2022年Wind可比公司12.90xPE的一致预期均值，给予公司22年13xPE，目标价18.33元，维持买入评级2021线下普金销售火爆，线上销售继续保持高速增长线下自营方面，2021年营收12.6亿元，其中纯金/镶嵌产品收入分别增长106%/11.6%线下加盟方面，2021年营收65.2亿元，其中纯金/镶嵌产品收入分别增长591.4%/2.3%素金的热销一方面得益于消费热潮，另一方面得益于公司的产品升级和推出品牌使用费也受益于黄金产品销售收入的火爆，达到6.9亿元，同比增长25.4%线上渠道实现营收11.5亿元，同比增长18.2%增速较快，但环比有一定程度的放缓，主要是20年的高基数以及直播等部分渠道商业模式的转型2Q1延续了素金的高景气，但镶嵌品依然疲软22Q1自营渠道中，线下门店的纯金/镶嵌产品销售收入同比分别增长+12.4%/—26.1%，主要是由于疫情反复，消费者信心下降，导致公司镶嵌产品销售下滑，线上纯金和镶嵌产品的业绩分化更加明显，纯金和镶嵌产品销售收入同比分别增长90.5%/13.6%加盟渠道方面，黄金批发销售收入增长679%，马赛克批发收入下降28.9%我们预计公司2022—24年归母净利润分别为15.5和17.1考虑到2021，22Q1公司的省模式效应和渠道管控优势逐步实现，未来通过加速投资平金产品，尤其是古金产品，整体盈利能力的提升也值得期待参考Wind对2022年12.90xPE的一致预期，给予公司13xPE，2022年目标价18.33元，维持买入评级风险:婚庆需求释放不及预期，黄金价格大幅波动，国际品牌渠道下沉

公司发布22年一季报，22Q1实现营收19.99亿元，同比增长+153%；归母净利润14亿元，同比增长-87%；扣非归母净利润06亿元，同比增长+01%，扣非归母净利润继续保持正增长。22Q1经营活动现金流入203亿元，同比增长+219%。继续深化经销商零售渠道，米兰娜品牌和整包渠道高速发展。22Q1公司分销商零售/直销/大宗业务渠道收入分别约为18/0.6/3亿元，分别占主营业务收入的79.91%/10%/174%。截至22Q1，索菲亚/西米/何华/米兰娜拥有1746/776/334/397家经销商，2571/994/296/277家专卖店，终端专卖店总数超过4000家。21年米兰事业部收入破亿，22Q1收入达4068万元。22年将继续保持开店速度，快速铺开销售网络，抢占市场份额。2Q1的自装/家装渠道实现营收27亿元，是21Q1的3倍，进入高速发展的轨道，成为新的增长点。22Q1大宗业务渠道收入达到3亿元，总体稳步推进，持续优化客户结构，重点发展优质工程客户。整体家居定制努力，22Q1合同负债较21世纪末+529%，零售业绩辉煌。2011年，索菲亚发布“整体定制”品牌战略，并于2月22日推出39800件整体定制套餐，包括索菲亚定制橱柜，芝华士沙发，舒达软床，床垫，以及卡萨帝，东芝，海尔等品牌的家电产品以增加的价格。家电品牌强强联合，满足了消费者一站式购物需求，也体现了头部企业规模化集合优势和供应链整合能力。22Q1合同负债9.43亿元，同比增长+529%，增幅明显。我们预计315大促期间销售表现突出，零售额表现亮眼。利润水平稳定，品牌投入和销售费用率有所上升。公司22Q1毛利率332%，同比+0.09pct，扣除不归母后净利润率32%，同比-0.43pct。利润水平稳定。22Q1销售/管理/R&D/财务费用率分别为118%/65%/29%/0.84%，与去年同期相比分别为+43/-72/+0.13/+0.31pct。销售费用率的上升是由于广告投入和销售人员工资的增加，其他费用得到有效控制。预测及估值:看好公司持续推进零售业务转型，以衣柜为入口延伸产品品类，整体定制化套餐有望推动客户订单价值逐步提升；渠道方面，木门，米兰娜持续开店，索菲亚品牌有望通过产品更新换代，套餐销售，渠道拓展实现增长；营销方面，赋能终端团队，建立以结果为导向的考核体系，鼓励经销商通过自组装，电商等多种渠道发力。预计22/23/24年盈利191/191/20.01亿元，+10396%/+254%/+18.32%，对应PE12x/10x。风险:应收账款，票据计提风险，新房竣工未达预期，房地产调控政策趋严，同业竞争加剧，疫情趋严。

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